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di FRANCESCO SARACENO 3 dicembre 2015
Oggi la Bce deciderà con ogni probabilità un ulteriore allentamento della politica monetaria per l’Eurozona. Ci sono ovviamente ragioni contingenti, legate ai drammatici fatti di Parigi. Il trauma provocato dagli attentati, e l’aumentata incertezza geopolitica avranno probabilmente un impatto negativo sulle aspettative di imprese e consumatori, quelle aspettative che erano il principale obiettivo del programma di quantitative easing lanciato da Mario Draghi nella primavera scorsa. Ma dietro alle ragioni emerse in questi giorni si cela una preoccupazione più strutturale, legata al sostanziale fallimento del programma attuato fino ad ora.
Il quantitative easing è un programma di acquisti mirati di titoli pubblici, una politica detta “non convenzionale”, resa necessaria dall’impossibilità di ridurre i tassi di interesse che sono già prossimi allo zero (il cosiddetto Zero Lower Bound). Il programma aveva diversi obiettivi, non tutti espliciti. Il primo, quello ufficiale, era di segnalare ai mercati che la Bce è pronta a tutto per rilanciare l’economia. Si sperava che la liquidità abbondante, e l’esplicito impegno della banca centrale a rilanciare la crescita, avessero un impatto positivo sulle aspettative, e quindi su consumo e investimenti. Il secondo obiettivo del programma era di ridurre gli spread, ossia i differenziali dei tassi di rendimento, per i paesi periferici (principalmente Spagna, Portogallo e Italia), e così facendo aumentare la disponibilità del credito per queste economie. Infine, si sperava nascostamente che inondando il mercato di euro si potesse provocare una svalutazione della moneta unica, rilanciando così le esportazioni.
Oggi possiamo dire che nonostante alcuni segnali inizialmente incoraggianti, e nonostante l’ottimismo di facciata di Francoforte, nessuno di questi obiettivi è stato raggiunto. La crisi dei Paesi emergenti ha impedito una svalutazione dell’euro sufficiente a rilanciare la crescita. Le aspettative di imprese e consumatori rimangono piuttosto negative; infine, le inchieste condotte dalla Bce mostrano che il credito bancario non è aumentato in modo significativo. In Italia le condizioni si sono un po’ rilassate, ma non abbastanza da avere un impatto visibile sull’economia. In altre parole, non si è materializzata né l’offerta né la domanda di credito su cui contava Mario Draghi (e molti governi europei con lui) per rilanciare consumi ed investimenti.
Per comprendere perché il quantitative easing, che doveva essere il bazooka di Francoforte, non sta funzionando, e perché alcuni di noi erano scettici fin dall’inizio, occorre fare un passo indietro e tornare alle origini della crisi finanziaria. La crisi del 2008 è l’epilogo di un decennio in cui imprese e famiglie, negli Stati Uniti ma non solo, si indebitano fino a livelli mai raggiunti prima. L’aumento della diseguaglianza, la deregolamentazione finanziaria, l’euforia da “fine della storia” alimentata dalla lunga espansione degli anni novanta, le bolle di internet e del settore immobiliare, contribuiscono a spingere in alto i consumi e l’indebitamento, e a rendere fragili i bilanci di tutti gli attori economici. Quando la crisi del settore immobiliare provoca lo scoppio della bolla, nel 2007-2008, si scatena una corsa alla riduzione del debito (il cosiddetto deleveraging) e all’accumulazione di attività sicure (moneta e titoli di stato).
A partire dal 2009, poi, la crisi da globale si trasforma in europea, e alla fuga dal debito privato si aggiunge la fuga dal debito pubblico dei paesi della periferia. La crisi iniziata nel 2008, quindi è una tipica manifestazione di quelle che l’economista Richard Koo chiama “recessioni da bilancio”, cioè di una riduzione della spesa da parte di agenti eccessivamente indebitati che cercano di ripristinare dei bilanci finanziari più equilibrati. In questi casi, l’appetito per la liquidità, un’attività il cui valore è sicuro, diventa virtualmente infinito, e per quanta moneta la banca centrale inietti nel sistema, questa moneta verrà assorbita e non utilizzata per consumare o investire. Le banche trattengono liquidità e non prestano, imprese e famiglie trattengono liquidità, non domandano prestiti, e non spendono. Il lettore avrà riconosciuto la situazione in cui si dibatte l’economia dell’Eurozona dal 2010.
Questo non è un fenomeno nuovo. Lo aveva analizzato Keynes, negli anni Trenta, coniando l’espressione di “trappola della liquidità” per descrivere situazioni in cui la politica monetaria perde trazione, come le ruote di una macchina che girano a vuoto sul ghiaccio mentre il conducente accelera. In questi casi, aveva concluso l’economista britannico, la carenza di domanda da parte del settore privato doveva essere compensata da un’espansione fiscale capace di riattivare la produzione e il reddito, migliorare le aspettative, e ridurre l’appetito del settore privato per la liquidità.
Ed è qui il paradosso europeo del 2015: mentre la politica monetaria mostra di non essere in grado di tirarci fuori dalle secche della deflazione, e mentre le aspettative degli agenti sono ogni giorno più cupe, si insiste nel non voler utilizzare il solo strumento che oggi sarebbe efficace, la politica fiscale, in omaggio al totem di regole europee che sono inadatte in tempi normali, e diventano completamente cervellotiche e dannose in situazioni di trappola della liquidità. Mario Draghi e la Bce insistono e rilanciano con una politica che sanno che non porterà frutti, pur di non rimettere in questione l’impianto teorico che ha condotto l’Eurozona alla condizione di malato (cronico) dell’economia mondiale.
